A Recessão nos EUA Vista Pela Inversão da Curva de Juros

Desde o início de 2022, os investidores estão enfrentando a estranha dinâmica do mercado de títulos públicos expressa pela inversão da curva de juros, a chamada 'yield curve'. Isto é uma ocorrência rara e ocorre sempre que a taxa de juros dos títulos de curto prazo excede a taxa de juros dos títulos de longo prazo. Enquanto isso possa soar como algo técnico ou sem importância, a história financeira recente dos EUA sugere que a inversão da curva de juros é um sinal de alerta para a economia americana, sendo um potencial precursor de uma recessão. Aqui pretendemos avaliar a reação dos investidores e o significado de tal problema no atual contexto dos Estados Unidos.

O conceito da curva de juros tem início com títulos de diferentes 'durations' e é sempre baseada nos títulos do tesouro americano. Estes são títulos de qualidade excepcional (todos garantidos pelo governo dos EUA) e denominados ativos livre de risco. Em diferentes graus, eles integram uma parcela significativa das reservas internacionais de vários países, como Brasil e China.

Uma forma simples de entender a curva de juros é olhar as taxas de juros, ou 'yields', pagos pelo tesouro americano com durations de três meses, dois, cinco, dez e trinta anos. Os investidores em geral esperam obter um rendimento maior quanto maior for a duration do título. Assim, em termos normais, o título de trinta anos paga mais do que um título de 2 meses, por exemplo. Esta é a curva normal de juros, que ocorre quando os yields sobem a medida que o prazo de resgate (duration) aumenta.

No entanto, há circunstâncias especiais quando a curva fica invertida, evidenciando uma situação em que as taxas dos títulos curtos são maiores do que as dos longo. A inversão pode ser vista como o Federal Reserve aumentando as taxas de juros de curto prazo acima da taxa de juros neutra (a taxa que não provoca nem inflação nem desemprego). Ninguém sabe ao certo o valor preciso de tal taxa neutra. Ainda assim, as taxas de longo prazo, ajustadas pela inflação, são uma boa proxy para tanto. Taxas curtas muito acima da taxa neutra tendem a desaquecer a economia. De fato, elas desaquecem até a chegada da recessão. A recessão emerge porque os bancos centrais preferem errar para cima e manter a política contracionista a terminar o ciclo de alta antes da inflação baixar. 

Há três formas de analisar a inversão da curva. Uma delas é tratar a mesma como um problema de informação, inerente ao mercado de títulos (renda fixa). A inversão expressa o visão dos investidores do mercado de títulos públicos sobre a inflação futura e crescimento da economia. Para tal visão, a inversão não é o resultado deliberado do Fed subir as taxas curtas acima da neutra. De fato, a inversão reflete tão somente a opinião do mercado de títulos sobre a taxa neutra e a habilidade deles em prever a recessão. O mercado de títulos consegue prever crescimento e inflação de modo mais preciso do que o mercado de renda variável porque variáveis como crescimento e inflação importam mais para os retornos dos investidores em títulos públicos do que para os compradores de ações. A segunda abordagem é analisar a inversão da curva como uma espécie de profecia autorrealizável (a idéia original foi sugerida por Robert Armstrong). Em tempos de FOMO (fear of missing out) e internet, todos tem opinião sobre tudo e assim, todos são capazes de prever a inflação. Assim, quando as empresas percebem a inversão da curva elas se tornam mais cuidadosas nos seus investimentos e contratações futuras. Isso faz com a que a ameaça de recessão se torne ainda mais presente. A terceira explicação é a visão causal. Esta última nos diz que se a autoridade monetária promover uma política monetária contracionista por bastante tempo, de modo abrupto e rápido você conseguirá promover uma recessão.

No dia que escrevo este artigo, a taxa de três meses estava em 5,34%, a de dois anos 4,75%. As taxas mais longas estavam menores, sendo 3,76% a de dez anos e 3,6% a de 30 anos. Existe uma larga evidência econométrica de que tal inversão antecipa as recessões com um lag de quatro trimestres. De fato, se analisarmos os dados percebe-se que a curva se inverteu oito vezes desde 1968. Todos os oito episódios foram seguidos de recessões, segundo o critério da NBER.  Assim a inversão atual anteciparia, em princípio mais uma recessão. Talvez por isso tenha resolvido o Fed tenha interrompido o ciclo de alta muito antes da inflação atingir a meta declarada de 2%.